Фундаментальный против технического
Перед вами стоит задача создания долгосрочного инвестиционного портфеля, состоящего из облигаций, номинированных в различных валютах. Без анализа фундаментальных факторов вам в этом случае не обойтись, хотя и методы технического анализа забывать не стоит. В отличие от внутридневных скачков, долгосрочные тенденции на международном валютном рынке всегда развиваются в соответствии с макроэкономическими реалиями, но вот заканчиваются они порой весьма неожиданно, и спрогнозировать момент перелома фундаментальными методами бывает весьма трудно.

Так было в период мексиканского кризиса 1995 г., когда реальное состояние дел в экономике США никак не предвещало катастрофы. Так случилось и осенью 1998 г., когда мало кто мог предположить, что дефолт в России вызовет одно из самых громких банкротств в финансовом секторе США и спровоцирует массовую репатриацию капиталов в Европу и Японию.

В таких случаях, когда фундаментальные причины начавшегося резкого движения непонятны, на помощь должен приходить именно анализ графиков, и именно технические методы должны становиться приоритетными. Но в спокойной ситуации только фундаментальный анализ может подсказать верное направление долгосрочной игры, которое потом уже наглядно подтвердят графики. На некоторых методологических аспектах фундаментального анализа бизнес-циклов я и хотел бы остановиться в данной статье.

Крах основ?
Если для технического аналитика основной входящей информацией являются цены и объемы, на основании которых строятся различные индикаторы и рисуются графики, то в фундаментальном анализе исходный материал - это балансы компаний (если мы имеем дело с акциями), макроэкономическая статистика (если мы анализируем экономики стран) и различные рыночные индикаторы (структура процентных ставок, спрэды и т.п.). Излишне объяснять, что от качества исходного материала зависит и конечный результат. Точность и полнота входящих данных не должны по определению вызывать никаких сомнений, в противном случае оценить стоимость компании или спрогнозировать динамику экономических трендов становится практически невозможно. Нынешний год войдёт в историю финансовых рынков как год корпоративных разоблачений, в результате которых под сомнение была поставлена основа функционирования рынков - доверие. Катастрофы Enron и WorldCom и ряд более мелких скандалов заставили инвесторов задуматься о том, что кроется за цифрами финансовой отчетности. Сделанные выводы оказались весьма безрадостными. Нет никаких сомнений в массовом характере такого явления, как искажение бухгалтерских данных. Нет никаких сомнений и в том, что представления рынка о многих компаниях весьма далеки от реальности, а значит, новые потрясения неизбежны. Впрочем, инвесторы уже смирились с этим безрадостным выводом. Возможные новые скандалы уже заложены в цены фондового рынка. Начинается коррекция не только принципов корпоративного управления, но и подходов к оценке компаний, которая будет производиться уже на основе более консервативных предпосылок.

Как показывает опыт, более критичного подхода требует не только анализ финансовой отчетности компаний, но и анализ официальной статистики, предоставляемой государственными статистическими организациями. Сколь много скрыто здесь подводных камней, и сколь творческим (не шаблонным) должен быть подход при проведении анализа макроэкономических тенденций, я попробую показать на примере Соединенных Штатов.

То ли вверх, то ли вниз...
В июле США пересмотрели данные по ВВП за последние три года. Цифры оказались весьма и весьма занимательны (табл. 1).

Пересмотр данных 1999/2000 гг. весьма незначителен (табл. 1-2, рис. 1), а вот с 2001 г. получилось очень серьёзное расхождение. В абсолютных цифрах разница между старым и новым значением ВВП 2001 г. составила $116.6 млрд. (в долларах 1996 г.). Чтобы осознать масштаб, достаточно сказать, что это более трети российского ВВП.

Рис. 1. Динамика ВВП США, $ млрд.

По отношению к новому значению ВВП ($9.215 трлн. - в долларах 1996 г.) это составляет 1.3%. Изменилась и динамика ВВП. Если старые цифры фиксировали спад лишь на протяжении одного квартала, то новые свидетельствуют о сокращении абсолютного объёма ВВП с I по III квартал прошлого года включительно.

Изменения основных компонентов ВВП
Посмотрим, насколько изменились основные компоненты ВВП. Так, сначала частное потребление (69.2% в структуре ВВП по итогам 2001 г.) было завышено примерно на $73 млрд., или 1.1% от нового значения этого показателя (рис. 2).

Рис. 2. Частные потребительские расходы в США, $ млрд.

Частные инвестиции (17.7% в структуре ВВП по 2001 г.) были завышены на $55.1 млрд., или 3.4%. Собственно говоря, эта компонента и была искажена в наибольшей степени. Причем здесь, как выяснилось, спад шел на протяжении шести (!) кварталов, начиная с IV квартала 2000 г. Во II квартале 2002 г. падение остановилось, но рост к предыдущему кварталу составил лишь 0.3% (можно говорить о нулевом росте). Фактически сокращение инвестиций, которое, собственно, и является основной причиной текущего кризиса в экономике США (переинвестирование в период бума hi-tec) началось еще в 2000 г., хотя на основании старых данных я полагал, что падение инвестиционной активности началось позже - во II квартале 2001 года (рис. 3).

Рис. 3. Частные прямые инвестиции в США, $ млрд.

Итак, статистика не просто завысила/занизила основные показатели, но, что самое неприятное, дала неверные представления о тенденциях (диагностировала рост вместо спада).

Я не сторонник позиции, что правительство США намеренно манипулирует официальной статистикой и тем самым оказывает влияние на настроения инвесторов, от которых в американской экономике действительно зависит очень многое. Я не знаком со статистической системой США изнутри и не знаю, есть ли там возможность что-либо намеренно искажать.

Но, справедливости ради, должен отметить, что подобная точка зрения имеет право на существование, ведь массовые заблуждения инвесторов на основе этой информации могли оказывать значительное влияние на состояние американских финансовых рынков и американской экономики.

Давайте вспомним речи Алана Гринспена во время кризиса. Практически всегда его основной тезис - <производительность растет высокими темпами, и потому фундамент экономики прочен, а спад не будет длительным>. Цифры официальной статистики подтверждали этот тезис. Однако пересмотр данных по ВВП означает, в первую очередь, пересмотр данных по производительности, которые могут оказаться существенно ниже первоначально заявленных. И это значит, что <прочный фундамент американской экономики> в какой-то степени является мифом.

Так чему же верить?
Ещё раз подчеркну, что я не склонен искать злой умысел в действиях статистических органов США, однако подобная неоднозначная статистика заставляет изыскивать более точные методы анализа экономической ситуации. При проведении макроэкономического анализа я обычно уделяю наибольшее внимание индикаторам, рассчитываемым независимыми экономическими институтами прежде всего на основании опросов экономических субъектов. В этом смысле наилучшей методикой выявления бизнес-циклов и анализа их динамики мне видятся конъюнктурные опросы и рассчитываемые на их основе индексы PMI.

Индекс PMI для промышленного сектора США (рис. 4) оказался в области отрицательного роста (ниже 50%) в августе 2000 г. Впрочем, согласно эконометрическим моделям, область 46-50% является, скорее, областью нулевых темпов роста ВВП. Однако уровни 42-44%, на которых находился индекс PMI в I полугодии 2001 г., уже не оставляли сомнений в том, что в экономике США идет рецессия (официально это подтвердилось лишь в июле этого года, после пересмотра официальных данных по ВВП).

Рис. 4. Индекс деловой активности (PMI) в промышленном секторе США.

Помимо индекса PMI, адекватные сигналы, носящие, что важно, опережающий характер, дают такие индикаторы, как индексы потребительского доверия, также рассчитываемые независимыми экономическими институтами на основании опросов потребителей. Но здесь проблема анализа заключается в том, что взаимосвязь между потребительскими настроениями и уровнем расходов, которые и определяют динамику ВВП, не всегда однозначна. Крайне полезны индексы делового климата (наиболее известный - немецкий IFO). Индекс опережающих индикаторов (leading index) также весьма интересный инструмент анализа (я его использую в числе приоритетных), однако надо помнить, что он строится на основании официальной статистики, и потому требует более критичного подхода. Впрочем, обзор прогнозных индикаторов - это большая тема, не укладывающаяся в масштаб данной статьи, носящей целью лишь обозначить проблему.

Потребительские расходы
Интересно оценить перспективы американской экономики на конец года. Это тем более актуально, что по данному вопросу текущие прогнозы самых авторитетных институтов сейчас диаметрально противоположны - от рецессии до ускорения темпов роста.

Вернёмся к анализу итогов II квартала. Здесь есть несколько характерных особенностей. Темпы роста потребительских расходов существенно замедлились (рис. 5), оказавшись минимальными за последние три квартала - 1.9%. Основные угрозы внутреннему спросу - инфляция и безработица. Последняя держится сейчас на максимальных годовых уровнях (5.9%) и внушает серьезные опасения. В то же время инфляция пока под контролем, и низкие процентные ставки компенсируют негативное влияние ситуации на рынке труда.

Рис. 5. Частные потребительские расходы в США, в % к предыдущему году.

Если в ответ на возможный во втором полугодии новый скачок безработицы ФРС все-таки снизит ставки, то потребительский спрос будет поддержан, по крайней мере, временно, и глубокой рецессии, возможно, удастся избежать. Сохранение годовых темпов роста потребительских расходов на  уровне 3% видится сейчас как наиболее оптимистичный вариант для экономики США. Если потребительский спрос будет слабее, то рецессия может оказаться жестокой, ибо надежд на корпоративный сектор практически нет.

Инвестиции
Переинвестирование в новые технологии является основной причиной текущего экономического кризиса в США, который в силу этого носит именно структурный, а не циклический характер. В технологической гонке <сгорело> слишком много денег, и чтобы бизнес почувствовал снова вкус к инвестициям, нужно длительное время. Во II квартале впервые за последние полтора года отмечен рост инвестиций. В то же время он оказался весьма незначительным и не позволяющим говорить о переломе негативного тренда. Динамика год к году (рис. 6) показывает, что инвестиции попрежнему находятся в отрицательной области.

Рис. 6. Частные прямые инвестиции в США, в % к предыдущему году.

Ряд позитивных примеров в корпоративном секторе (так, Microsoft объявил об увеличении расходов на оборудование и на исследования) являются пока единичными и не позволяют говорить об общей тенденции.

Обвал фондового рынка США летом этого года - серьезнейший сигнал дальнейшей стагнации инвестиций. Есть мнение, что потеря фондового рынка в качестве инструмента привлечения капиталов (объемы IPO упали катастрофически) компенсировала снижение процентных ставок в экономике. В итоге реальная стоимость капиталов для американских компаний, в лучшем случае, не изменилась. Соответственно, снижение ставок в нынешних условиях вовсе не способствует стимулированию инвестиций.

Государственные расходы
Рост государственных расходов как был, так и остается главным поддерживающим экономику фактором. Здесь нужно иметь в виду, что госрасходы оказывают на экономику мультипликативный эффект, и их увеличение находит отражение не только в прямых данных по ВВП, но и в данных по потребительским расходам. Замедление темпов роста госрасходов во II квартале, на мой взгляд, вполне объективно, так как экономика уже столкнулась с бюджетными проблемами. Точнее проанализировать ситуацию в бюджетной сфере можно осенью, после подведения итогов финансового года, заканчивающегося в сентябре. Но уже сейчас вполне уверенно можно сказать, что дефицит федерального бюджета составит не менее $100 млрд., причём обусловлен он не только ростом государственных расходов, но и сокращением налоговых поступлений из-за падения прибылей в корпоративном секторе.

Я не думаю, что в следующем году экспансионистская бюджетная политика США будет оказывать столь же существенное влияние на общую экономическую ситуацию, как в этом году.

Экспорт-импорт
Чистый экспорт (разница между экспортом и импортом) достиг во II квартале абсолютно рекордных значений, составив -$497.5 млрд., или -5.3% ВВП (вот вам и объяснение резкого обвала доллара, который начался с апреля 2002 года!).

Учитывая известный J-эффект, можно предположить, что минидевальвация доллара приведёт к еще большему росту торгового дефицита в летние месяцы, но, начиная с осени, торговый баланс начнет исправляться.

Снижение доллара почти что на 10% в этом году действительно простимулирует национальную промышленность, однако я не думаю, что этот эффект будет значительным. Импортные товары на внутреннем рынке будут несколько потеснены (импорт, возможно, упадет), однако внешний спрос на американскую продукцию также снизится из-за спада в мировой экономике.

Исходя из оценок паритета покупательной способности валют, можно утверждать, что реальное позитивное влияние на американский торговый баланс может оказать лишь девальвация доллара процентов на 20-30, которую, я думаю, мы и увидим в конце этого - начале следующего годов.

Выводы. Прогнозы
Резюмируя вышесказанное, хочется отметить, что, несмотря на некоторую относительность официальной макроэкономической статистики, она, тем не менее, достаточно четко обрисовывает ухудшающиеся перспективы крупнейшей экономики мира.

Проводя аналогии между короткими бизнес-циклами в экономике США на основе индекса PMI, можно сказать, что страна сейчас находится в августе 2000 года. Это позволяет предположить, что уже к концу этого года в экономике США может начаться повторная рецессия. Моим базовым прогнозом является возобновление экономической рецессии в США в конце нынешнего - начале следующего года.

Исходя из данного базового прогноза развития экономических тенденций, рискну предположить, что укрепление доллара, начавшееся в июле-августе, носит коррекционный характер к основному долгосрочному тренду, зарождение которого произошло нынешней весной, а продолжение, возможно, будет иметь место уже до конца текущего года.

Основной целью для валютного курса евро/доллар на ближайшие 9-12 месяцев я вижу верхнюю границу сверхдолгосрочного нисходящего тренда, который развивается с 1992 года (рис. 7). Ориентировочно это уровень - 1.10.

Рис. 7. Курс евро/доллар по месяцам.

Кирилл Тремасов